6月以來，上證指數(shù)一路向東，大漲15%以上，直逼3900隘口，創(chuàng)下10年新高。

圖：上證指數(shù)月K圖，來源：雪球

這波行情的引擎，當屬以寒武紀、中際旭創(chuàng)為旗幟的人工智能板塊。期間，科創(chuàng)50大漲逾35%，創(chuàng)業(yè)板指漲幅更是近40%。

然而，并不是所有的資金都吃到這波科技溢價紅利。踏空者不止是個人投資者，更有諸多機構(gòu)投資者。

對于理性的大資金而言，追高是不可能追高的。于是我們看到，過去一個月，大量踏空的機構(gòu)資金正悄悄涌入化工板塊：

圖：化工50ETF近3個月的流入趨勢。來源:choice

機構(gòu)資金布局化工板塊，它們看到了什么？

01

影響深遠的反內(nèi)卷

7月1日，第六次中央財經(jīng)委員會展開，會議強調(diào)：依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭，引導企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動落后產(chǎn)能有序退出。

這是一句非常有含金量的定調(diào)，影響重大且深遠。要知道，財委會前身是中央財經(jīng)領(lǐng)導小組，于2018年3月改名而來，主要職責是針對宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域的頂層設(shè)計與總體布局。比如，全國統(tǒng)一大市場便是在財委會中提出，并整體推進的大戰(zhàn)略。

對此，資本市場更在意“低價”“落后產(chǎn)能”“推出”等關(guān)鍵詞，開始與2016年正式開啟的供給側(cè)改革進行類比。

起初，資本市場并不知道會對那些行業(yè)進行去產(chǎn)能。7月2日，工信部召開光伏企業(yè)家座談會，引爆了多晶硅的超級行情。不足1個月，多晶硅主力期貨價格從3萬元快速拉漲至最高的5.5萬元，漲幅高達80%以上，同時也引爆了A股光伏板塊。

7月18日，工信部官宣，將實施新一輪鋼鐵、有色金屬、石化、建材等十大重點行業(yè)穩(wěn)增長工作方案，推動重點行業(yè)著力調(diào)結(jié)構(gòu)、優(yōu)供給、淘汰落后產(chǎn)能。

有需求穩(wěn)增長政策，又有淘汰落后產(chǎn)能動作，市場開始瘋狂定價這就是新一輪供給側(cè)改革。

商品期貨市場中，黑色系、化工系、多晶硅、碳酸鋰等相關(guān)品種瘋狂暴漲。尤其是焦煤，更是出現(xiàn)了五日五連板的奇觀。A股市場中，主力也大肆追捧化工、有色金屬、水泥、鋼鐵等周期板塊。

7月30日，中央政治局會議召開，高層定調(diào)改為：依法依規(guī)治理企業(yè)無序競爭，推進重點行業(yè)產(chǎn)能治理。

一方面，刪掉低價字眼，表明去產(chǎn)能不是通過行政一刀切的方式消滅一切低價，暗含了要更加市場化、法制化。

另一方面，產(chǎn)能有序退出變成了重點行業(yè)產(chǎn)能治理，表明本輪去產(chǎn)能只會是重點行業(yè)，暫時否定了市場預期的全局式供給側(cè)改革。

此外，市場此前普遍預期反內(nèi)卷重要目的之一是通過去產(chǎn)能，實現(xiàn)物價普遍上漲，將中國從“通縮”拉回通脹周期。但這次會議也進行了適度糾偏與修正。

總體來看，本輪反內(nèi)卷還要繼續(xù)推進，但強度、力度要比2016年溫和一些，去產(chǎn)能行業(yè)更多聚焦在新興領(lǐng)域和部分傳統(tǒng)領(lǐng)域。但因為這是最高級別會議定調(diào)要做的事，其實算是下達了供給側(cè)改革2.0的動員令，落地執(zhí)行的確定性很高，且持續(xù)時間會較長，對于相關(guān)行業(yè)的影響是深遠的。

02

化工供給側(cè)勢在必行

目前，要進行供給側(cè)改革的行業(yè)，除了光伏，化工是另一個較為確定的行業(yè)。

從2018年開始，中國化工行業(yè)開始了一輪轟轟烈烈的產(chǎn)能大擴張。從在建工程投資總額看，2018年到2024年年均保持正增長。2024年更是達到了3884億元，同比增長12.3%，但比2022年的50%以上要慢一些了。2025年一季度則自2018年以來首次落入了負數(shù)區(qū)間。

圖：申萬基礎(chǔ)化工行業(yè)在建工程同比增速，來源：民生證券

化工產(chǎn)能大擴張，而需求增速又跟不上，導致出現(xiàn)了明顯產(chǎn)能過剩的情況。

2025年二季度，化學原料和化學制品制造業(yè)產(chǎn)能利用率為71.90%，低于全國工業(yè)平均水平的74%。其中，PVC、乙二醇、環(huán)氧丙烷產(chǎn)能利用率更是低于70%。

供需失衡，導致價格承壓明顯。目前，90個化工品價格已跌至近五年10%分位以下，27個品種價格位于歷史最低水平。

這必然又會導致化工業(yè)盈利能力惡化。其實上，2021-2024年，化工業(yè)營業(yè)收入利潤率從8.03%大幅下滑至4.85%，2025年上半年同樣處于多年低位。

可見，化工反內(nèi)卷也是勢在必行。那么，該行業(yè)反內(nèi)卷，會怎么反？

第一種潛在路徑是通過提高技術(shù)指標來淘汰落后產(chǎn)能。比如，針對老舊產(chǎn)能占比高，安全、能耗、環(huán)保不達標問題突出的細分領(lǐng)域，政策可以推動直接強制淘汰，快速壓縮供給。

第二種潛在路徑是建立“配額制”。

這在化工業(yè)或其他工業(yè)領(lǐng)域都有過典型案例。2022年之后，制冷劑（氟化工產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵產(chǎn)品）開始實施配額制，開工率與總產(chǎn)量持續(xù)下降。供給端大幅壓減，而需求端還有一定增量，導致制冷劑價格持續(xù)上漲，行業(yè)利潤持續(xù)回升。

來源：華鑫證券

截止今年7月底，制冷劑R32出廠價5.5萬噸，較年初上漲28%，同比上漲51%。在此大背景下，東陽光、永和股份、聯(lián)創(chuàng)股份、中欣氟材等相關(guān)企業(yè)歸母凈利潤在今年上半年均實現(xiàn)超過100%的高增。

還有電解鋁。2017年，政策給全國電解鋁設(shè)定了一個4500萬噸/年的產(chǎn)能上限，一直延續(xù)至今。這導致沒有新產(chǎn)能出現(xiàn)（新增產(chǎn)能要置換老舊產(chǎn)能），而需求端又有空間，導致電解鋁行業(yè)利潤較好，相關(guān)公司股價紛紛走牛。

以上兩大案例其實是接下來化工反內(nèi)卷可以借鑒或考慮的。總之，化工只要推進反內(nèi)卷，行業(yè)困境反轉(zhuǎn)的大邏輯就確定了，那么自然會帶來不錯的周期性上行機會。

03

博弈降息周期

布局化工板塊的機構(gòu)中尤以外資熱忱更高。

結(jié)合近期 高盛與國內(nèi)機構(gòu)交流顯示，除了 反內(nèi)卷政策加速老舊產(chǎn)能退出、利好化工行業(yè)龍頭這一原因之外，出口短期預期上調(diào)，化工等順周期板塊因此受益也是重要原因。

除此之外，一個心照不宣的核心原因還在于：博弈降息周期。

隨著市場共識愈漸統(tǒng)一，美國9月進入降息周期或成定局。這一背景下，資本開支增長的行業(yè)必然顯著受益。如AI , 機器人，創(chuàng)新藥，這些資本涌入的行業(yè)，其實都是降息周期的受益者。

而有化工作為原材料上游，從價值傳導鏈條上看，恰系走出周期低谷的起點，相比已經(jīng)暴漲一輪的熱門風口板塊，更具性價比與安全墊。

04

兩大潛力風口

化工是一個大賽道，細分板塊超過20類，涵蓋數(shù)百種核心產(chǎn)品。

而受益最大的應該是行業(yè)集中度較高、中國產(chǎn)能占全球產(chǎn)能比重較大、且產(chǎn)能嚴重過剩的細分領(lǐng)域。就像光伏產(chǎn)業(yè)鏈，最先推進的是集中度很高的多晶硅環(huán)節(jié)，五家龍頭產(chǎn)能占比高達80%，已成反內(nèi)卷標桿之王。

據(jù)華鑫證券研究，基于開工率、庫存數(shù)據(jù)、行業(yè)盈利能力等維度分析，認為甘草磷、有機硅、鈦白粉、純堿有望成為今后政策化工反內(nèi)卷的重點發(fā)力方向。

先看甘草磷行業(yè)。2024年，全球甘草磷市場規(guī)模達47億美元，占全球除草劑市場約30%，占全球農(nóng)藥總用量的15%。

甘草磷全球產(chǎn)能約118萬噸，拜耳一家達37萬噸，占比超三成。國內(nèi)總產(chǎn)能為81萬噸，占比近七成。其中，福華化工、湖北泰盛、興發(fā)集團、新安股份位列前四，市場占有率為18.5%、16%、12.4%、9.9%。

草甘膦作為一種農(nóng)藥產(chǎn)品，其新建產(chǎn)能已明確列入國家發(fā)改委《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導目錄》限制類，未來大概率沒有額外新增產(chǎn)能出現(xiàn)。在存量市場中，從2022年底開始，國內(nèi)幾大草甘膦企業(yè)主動通過生產(chǎn)裝置輪流檢修等方式壓減草甘膦產(chǎn)能。

除此之外，甘草磷行業(yè)有一個潛在利好。據(jù)媒體報道，拜耳正準備一份計劃，就密蘇里州“農(nóng)達”除草劑的部分大規(guī)模訴訟達成和解，如果和解失敗，拜耳還可能尋求讓子公司孟山都破產(chǎn)。而此前，拜耳已經(jīng)支付了超過100 億歐元的賠償金和庭外和解金。

若一旦真實發(fā)生破產(chǎn)，全球草甘膦供給端將出現(xiàn)30%以上的產(chǎn)能缺口，行業(yè)供需格局將重塑，甘草磷價格有望大爆發(fā)。

再看有機硅，屬于化工新材料。

2021年，受能耗雙控、海外企業(yè)因疫情受阻拉動國內(nèi)出口需求，有機硅中間體DMC價格暴漲至6萬元/噸的高點。而后，在2022-2024年，有機硅產(chǎn)能大幅擴張（分別為60萬噸、近30萬噸、超70萬噸），導致供過于求，價格一路下跌至當今的1.2萬元左右。

2024年，中國有機硅中間體產(chǎn)能為344萬噸，占全球總產(chǎn)能的70%。其中，合盛硅業(yè)、江西藍星星火、東岳硅材、興發(fā)集團、新安股份、魯西化工占比靠前，六家合計占比約69%。

圖：有機硅中間體市場份額占比，來源：湘財證券

經(jīng)過三年擴張后，2025年國內(nèi)僅有興發(fā)集團10萬噸新增產(chǎn)能。而海外市場，有機硅產(chǎn)能有收縮跡象。2016年以來，邁圖關(guān)閉了德國、美國的有機硅裝置，陶氏化學關(guān)閉了英國有機硅產(chǎn)能，海外產(chǎn)能總計退出近30萬噸。

此外，國內(nèi)有機硅需求較為旺盛。2024年，有機硅中間體表觀消費量高達182萬噸，同比增長超20%。今年前4月，同比增速高達24%。

鈦白粉、純堿兩大領(lǐng)域同樣存在困境反轉(zhuǎn)可能，不具體展開了。

總之，在反內(nèi)卷大邏輯之下，化工業(yè)利潤有望迎來周期性反轉(zhuǎn)，疊加估值處于多年低位，接下來成為A股市場主線之一的概率較大。